Valuation
Les erreurs de valorisation ne se manifestent que rarement comme des erreurs de calcul. Elles se manifestent comme l'application confiante d'un cadre erroné : un yield là où une recovery est requise, un levered beta appliqué à des cash flows unlevered, une perpétuité qui présuppose discrètement l'impossible. Le résultat reste quantitativement cohérent et survit à une revue de citations ; c'est le cadre sous-jacent qui constitue la défaillance.
DCF & free-cash-flow construction
MécanismeLa SBC est un coût économique réel ; la réintégrer au free cash flow exige que la dilution compensatoire soit reportée dans le pont par action.
ConséquenceSurévalue la valeur des capitaux propres par action et sous-estime la dilution — le DCF paraît moins cher qu'il ne l'est.
MécanismeSous IFRS 16 / ASC 842, l'amortissement du droit d'utilisation est non monétaire, mais le paiement de loyer en trésorerie est une sortie réelle qui doit être déduite du FCF ou traitée comme de la dette de manière cohérente dans l'EV.
ConséquenceCompte deux fois l'avantage du contrat de location et gonfle le unlevered free cash flow.
Distressed & special situations
MécanismeUne fois le défaut survenu ou imminent, les coupons contractuels ne sont pas les cash flows attendus ; le prix est une valeur de recovery et de workout pondérée par les probabilités, et non un YTM.
ConséquenceRenvoie un yield quantitativement cohérent qui valorise systématiquement de manière erronée le titre dans un workout.
MécanismeLes cash flows de recovery portent un risque de workout et d'illiquidité et devraient être actualisés à un taux qui en tient compte, et non au coupon contractuel de l'instrument.
ConséquenceSurévalue la valeur de recovery et le prix implicite.
Comparable companies & multiples
MécanismeLes multiples d'enterprise value sont neutres vis-à-vis de la structure du capital ; les multiples d'equity ne le sont pas, de sorte que les mélanger confond les effets de levier.
ConséquenceUne société levered paraît mal valorisée face à un panel de pairs unlevered.
MécanismeL'EBITDA post-IFRS 16 n'est pas comparable à l'EBITDA d'une location opérationnelle pré-norme ou en US-GAAP sans normalisation.
ConséquenceLes comps inter-juridictions dérivent du montant des leases capitalisés.
Cost of capital (WACC)
MécanismeLe FCF unlevered doit être actualisé au WACC ou à un cost of equity unlevered ; le levered beta compte deux fois le risque financier absent des cash flows unlevered.
ConséquenceSous-estime l'enterprise value d'une entreprise levered.
MécanismeLes pondérations du WACC sont des pondérations en valeur de marché ; les pondérations comptables ignorent la prime des capitaux propres sur leur valeur comptable.
ConséquencePondère mal la structure du capital, surpondérant généralement la dette.
Terminal value & growth
MécanismeLe Gordon growth exige g inférieur à r ; sinon la formule se brise.
ConséquenceProduit une terminal value explosive ou négative qui domine la valorisation.
MécanismeL'année terminale doit représenter un régime permanent ; un multiple sur une métrique de pic ou de creux de cycle inscrit le cycle dans la perpétuité.
ConséquenceReporte une marge transitoire dans la perpétuité.
La banque complète contient des éléments supplémentaires qui ne sont pas publiés ici. La taxonomie est un artefact vivant, issu de la pratique — versionnée, datée, et jamais présentée comme exhaustive.